Negativní úrokové sazby

Záporné úrokové sazby jsou kontroverzní; jen málo nástrojů monetární politiky přináší mezi odbornou veřejnost a akademickou obec tolik různých a diametrálně odlišných postojů, od zřejmé akceptace po zcela jasné odmítání. Následky rozsáhlé globální pandemie COVID-19 a škody způsobené na světovém hospodářství v roce 2020 budou některé centrální banky, včetně Federálního rezervního systému USA (Fed) motivovat, aby snížily krátkodobé sazby pod nulu, a stejně jistě, jako vábení QE a záporných, nebo alespoň nuolových IR bude znít značný nesouhlas s těmito kroky, zejména pak ze strany příznivců „rakouské“ klasické školy, kteří stále ještě vyhlížejí návrat ukotvení měny na metalickou bázi..

Je obtížné zhodnotit klady a zápory negativních úrokových sazeb, protože neexistuje model, který by současně mohl pracovat v obou režimech a je tedy jen otázkou vyšší, nebo nižší aproximace rozmítat nad tím,co by bylo, kdyby… Pokud přistoupíme na aproximaci vývoje devizového trhu po zavedení, nebo naopak nezavedení režimu nulových, nebo záporných IR, je nutné si uvědomit, že i z čistě teoretického pohledu je FX ideální laboratoří, kde relativní vyvoj měnových párů hodnotí rozdíly v měnové politice, vyhlídky na růst, obchodní toky a inflaci.

Devizové trhy jsou dobrým empirickým vodítkem, jak záporné sazby fungovaly, na historické úrovni datových řad lze zkoumat důvody zavedení negativních sazeb a poté zhodnotit, u čtyřech centrálních bank, které experimentovaly se zápornými sazbami, přínosy těchto extrémních kroků.

Devizové trhy obvykle (ne vždy) reagovaly na posun do záporných sazeb posílením měny nebo snížením tempa depreciace. Zpravidla první okamžitou reakcí byla apreciace, když v některých případech tento vývoj netrval dlouho, protože do hry vstoupily další faktory.

Apreciaci měny je nutné považovat za hodnocení trhu se zjednodušenou explikací, že měnová politika byla zpřísněna, nikoli uvolněna, jak bylo zamýšleno.

Zdá se, že hlavním důvodem, proč záporné sazby nejsou stimulační, je to, že fungují jako daň z bankovního systému a ve skutečnosti omezují poskytování úvěrů, tedy jako pomyslná restrikce na straně nabídky.

Teorie FX a měnová politika

FX trhy určují relativní cenu jedné měny vůči druhé. Existuje rozsáhlá literatura studujíc ívliv měnové politiky, hospodářského růstu, inflace a obchodních toků na měny a jejich vzájemné ovlivňování. David Hume (1741, 1758) byl jedním z prvních autorů, kteří se věnovali tokům peněz a jejich dopadům na směnné kurzy a tvrdil, že umělé zvýšení peněžní zásoby by vedlo k inflaci a slabší měně. Hume zdůraznil, že taková politika nebudou fungovat, pokud je jejím cílem zvýšení hospodářského růstu, protože peníze (voda, podle jeho analogie) by tekly mezi národy, aby nalezly úroveň odpovídající „umění a průmyslu“ každé země.

Moderní pojetí vztahu měnové politiky k směnným kurzům je zakotveno v práci nositele Nobelovy ceny Roberta Mundella (1960, 1961, 1968) a demonstruje se ve studiích Jacoba Frenkela a Harryho G. Johnsona (1976),, jakož i Art Laffera (1969); shrnuto ve studii Stephena McGeeho (1976) a dále ve sbírce esejí Blu Putnama a Sykes Wilforda (1986). Tato linie výzkumu, známá jako měnový přístup k platební bilanci, začala v šedesátých letech, kdy byly směnné kurzy fixovány na americký dolar a dolar na zlato. Důraz byl kladen na pochopení toho, proč centrální banky některých zemí ztratily své devizové rezervy, zatímco jiné devizové rezervy zvýšily. Jakmile byly fixní devizové kurzy od amerického dolaru odpoutány, směnitelnost dolaru za zlato přestala prakticky existovat, a začal se uplatňovat floating v mnoha podobách (počátek 70. Let), došlo k zintenzivnění zájmu o pohyby směnných kurzů, což například demonstruje i vznik prvních měnových futures na Chicago Mercantile Exchange na počátku 70. let.

Hlavní teoretický koncept vycházel z předpokladu, že rezervní toky fixních směnných kurzů a pohyby plovoucích směnných kurzů vyrovnávaly relativní přitažlivost různých zemí z hlediska jejich vyhlídek na hospodářský růst (tj. Rychle rostoucí země mohou přitahovat kapitál) a měnové politiky (tj., restriktivní měnová politika s vyššími úrokovými sazbami může přilákat kapitál). Kontroverzní v 70. a 80. letech byla role obchodní bilance. Peněžní přístup tvrdil, že kapitálové toky převýšily obchodní toky, a investor se musel, stejně jako David Hume, soustředit na relativní přitažlivost různých ekonomik jako celku. Pozdější výzkum potvrdil, že když byla závislost ekonomiky země na vývozu relativně vysoká, pak význam obchodaních toků rostl při určování směnného kurzu díky jejich zvýšenému vztahu k ekonomickému růstu (tj. Více vývozů vedlo k rychlejšímu růstu a posilování měny, ceteris paribus).

Empirické důkazy podporovaly měnový přístup, který, jak se zdálo, fungoval dobře v 70. a začátcích 80. let, kdy bylo snadnější definovat a měřit peněžní zásobu. Statistický vztah k peněžní nabídce se rozpadl později v 80. a 90. letech 20. století, protože úroky byly placeny na šekovatelné účty, když se peníze volně pohybovaly mezi investicemi, spořením a běžnými účty, protože kreditní karty získaly výrazný tržní podíl na vrub hotovostních plateb atd. Tento vývoj ve struktuře způsobu provádění plateb eliminoval vztah mezi peněžní zásobou a inflací, hospodářským růstem a směnnými kurzy. Empirický výzkum se poté posunul k posouzení relativního přizpůsobení nebo restriktivnosti měnové politiky pomocí tvaru výnosové křivky. Když byly krátkodobé úrokové sazby pod dlouhodobými výnosy – pozitivně skloněná výnosová křivka – měnová politika byla považována za akomodativní. Když se krátkodobé úrokové sazby rovnaly dlouhodobým výnosům nebo byly nad nimi, naznačila plochá nebo obrácená výnosová křivka restriktivní měnovou politiku.

Hlavní myšlenka směnných kurzů vycházela z toho, že za stejných okolností se očekávalo, že by posun politiky směrem k akomodativnější měnové politice vedl k oslabení měny nebo menšímu zhodnocení, pokud by měla stoupající tendenci. A naopak, lze očekávat, že posun politiky směrem k restriktivnější měnové politice povede ke zhodnocení měny nebo k menší depresi, pokud by měna již klesající trend.

Výzkum negativních sazeb tak vytváří následující otázku. Když centrální banky ohlásily a zavedly záporné sazby, co se stalo s měnovým kurzem?

Pokles kurzu (nebo pomalejší tempo zhodnocení) by naznačoval, že záporné sazby byly akomodativní politikou, jak se očekávalo, když centrální banky tlačily sazby pod nulu.

Zvýšení směnného kurzu (nebo pomalejší tempo odpisování) by naznačovalo, že záporné sazby byly restriktivní politikou.

Čtyři experimenty

Evropská centrální banka (ECB), Japonská banka ( BoJ ), Švýcarská národní banka (SNB) a švédská Riksbank experimentovaly se zápornými úrokovými sazbami od poloviny roku 2010 (obrázek 1) a sankcionovaly vkladatele až do výše -0,75% (záporná sazba nebyla nikdy aplikována na komerční vklady, pouze na vklady bank u CB). Rozhodnutí těchto centrálních bank experimentovat s sub-zero úrokovou sazbou bylo motivováno nespokojenosti s tempem hospodářského oživení a s mírou inflace, která byla trvale pod cílem. Každá z nich doufala, že zpoplatnění vkladů komerčních bank na účet centrální banky by mělo mít za následek větší distribuci úvěrů prostřednictvím bankovního systému, urychlení hospodářského zotavení a zvýšení míry inflace směrem k cílové úrovni.

Existují dva způsoby, kterými, jak zastánci záporných sazeb doufali, nižší než nulový úrok z vkladů dosáhne cíle – silnějšího reálného růstu a vyšší inflace:

Sankcionováním vkladatelů, kteří chtějí fondy odložené spotřeby ukládat v bankách, místo toho aby tyto peníze utratíli nebo investují, čímž by se posílila agregátní poptávka, růst HDP a případně inflace.

Záporné sazby vkladů by odradily cizince od držení domácí měny a slabší měna by zvýšila vývoz, izolovala domácí výrobce od konkurence a zvýšila ceny dováženého zboží. Stejně tak by to také mohlo povzbudit domácí investory, aby investovali do zahraničí, prodávali svou vlastní měnu a nakupovali cizí měnu.

Obrázek 1: Od konce roku 2014 experimentovaly čtyři centrální banky s negativním tempem.

Tento druhý bod je důležitý, protože je snazší dosáhnout rychlejšího hospodářského růstu a vyšší inflace se slabou měnou než se silnou měnou. Naděje, že záporné úrokové sazby způsobí oslabení národní měny, se však zřídka vyslovuje nahlas. Jiné vlády by se mohly soustředit na politiku ožebrač svého souseda, aby úmyslně oslabily svou měnu, aby se vypořádaly s domácími ekonomickými problémy nebo získaly konkurenční výhodu; situace,kterou jasně a bez výraznějšího zaváhání definoval D. Trump ve vztahu USD vs EUR.

Centrální banky, které sledují politiku záporných sazeb často výslovně prohlašovaly, že se jejich obchodní partneři nemusí obávat oslabení měny stanovením sazeb vkladů pod nulou. Je přitom přirozené očekávat, že záporné úrokové sazby sníží relativní hodnotu měny. Koneckonců, kdo by chtěl držet vklady v měně, kde musí platit dlužníkům za půjčování peněz? Přesto měny v reakci na záporné úrokové sazby spíše posílily než oslabily.

Ve dnech a týdnech bezprostředně po zavedení záporných sazeb každou ze čtyř centrálních bank, všechny měny posílily – některé více než jiné. (Viz obrázky 2, 4, 6 a 8.) Z hlediska dlouhého vývoje je situace mnohem komplikovanější, jak by se dalo očekávat, protože kromě negativních úrokových sazeb přichází do hry mnohem více faktorů.

Ze čtyř centrálních bank, které stanovily záporné sazby, měny dvou z nich, Japonsko a Švýcarsko, rychle posílily (obrázky 5 a 9). Euro v týdnech po počátečním přechodu do záporných sazeb s úrovní -0,10% posílilo, rychle se obrátilo a odepsalo v malé míře kvůli nejistotám spojeným se zátěžovými testy bank a poté oznámením a agresivním vstupem ECB do nákupu aktiv. Euro mělo v roce 2017 období zhodnocování sahající až do počátku roku 2018, je zajímavé, že nastalo několik měsíců poté, co ECB stanovila vkladovou sazbu na ještě hlubší záporné úrovni, -0,40%. (Obrázek 3).

Obrázek 2: ECB – uvedení záporné IR

 

 Obrázek 3: EUR a depositní sazba ECB

 

Obrázek 4: Švýcarská národní banka – uvedení záporné IR

  Obrázek 5: Obchodní bilancí vážený CHF a depositní sazba SNB

 

Obrázek 6: Švédská Riksbank – uvedení záporné IR

 

Obrázek 7: Obchodní bilancí vážená SEK a depositní sazba Riksbank

 

Obrázek 8: Bank of Japan – zavedení negativní IR

 

Obrázek 9: Obchodní bilancí vážený JPY a depositní sazba BoJ

Švédská koruna, stejně jako euro, měla krátkodobé zhodnocení ihned poté, co IR Riksbank klesla na záporné hodnoty. Brzy však švédská koruna (SEK) začala v režimu negativních úrokových sazeb výrazně oslabovat. SEK ovšem olabovala mnohem rychleji, než šla Riksbank do záporných hodnot. Poté, co šly IR do záporných hodnot, SEK nadále klesala, ale ostřejším tempem (obrázek 7). 16. prosince 2019 se Riksbank stala první a dosud jedinou centrální bankou, která zvýšila sazby zpět na nulu. Ukončení politiky negativních úrokových sazeb však SEK k apretaci neposunulo. Během pěti měsíců po ukončení záporných sazeb SEK klesla o 2% oproti euru (EUR), 5% proti americkému dolaru (USD) a 6% proti švýcarskému franku (CHF).

Švédský případ je zvláštní. Zaprvé, zhruba polovina švédského obchodu se realizuje s eurozónou , Švýcarskem a Dánskem, přičemž Dánsko fixovalo svou měnu vůči euru. Obchodní přebytek Švédska, který kdysi činil 7% HDP, se pomalu, ale jistě zmenšil na přibližně 2% HDP, i když se eurozóna agregovaně dostala do obchodního přebytku. Samotný tento faktor pravděpodobně vysvětluje, proč SEK tolik oslabila, a to i přes záporné úrokové sazby. SEK rychle klesala před tím, než začaly platit záporné sazby, ale pak klesaly méně dynamicky, protože IR nakonec spadly na -50 bps, a obnovila rychlejší pokles když Riksbank zvýšila sazby na -25 bps a nakonec dala sazby zpět na nulu. Jako takové může být Švédsko příkladem, který prokazuje že záporné úrokové sazby mají tendenci spíše posilovat než oslabovat měny.

 

Proč jsou záporné sazby zpřísněním měnové politiky?

Odpověď může spočívat v tom, jak negativní úrokové sazby ovlivňují úvěrovou expanzi, tvorbu kapitálu, peněžní trhy a bankovní systém. Například v roce 2019 v eurozóně banky zaplatily 7,6 miliard EUR za uložení peněz u ECB. Od doby, kdy záporné sazby vstoupily v platnost, se navíc objem vkladů u ECB ve skutečnosti spíše zvýšil, než aby klesal.

Jak uvedlo mnoho analytiků, když byly poprvé zavedeny záporné sazby, záporné sazby vkladů fungují jako daň z bankovního systému. Banky pravděpodobně nebudou schopny přenášet plné náklady na záporné sazby na své klienty a vkladatele, takže se zisky bank sníží, což povede k větší opatrnosti při distribuci úvěrů.

Mimo dalšího, jedná se o silný signál centrální banky. Přechod na záporné teritoriální území naznačoval, že centrální banka měla pesimistický pohled na výhled hospodářského růstu. Tento pesimistický signalizační účinek mohl přimět investory a banky, aby raději platili skromný poplatek (tj. Daň z vkladů), a své peníze ukládaly, spíše než riskovali jkasifikaci svých úvěrů, nebo investování svých peněz do ekonomiky s malými vyhlídkami na růst.

Je zajímavé, že navzdory empirickým důkazům, že záporné sazby nefungují tak, jak se očekávalo, bude se o této myšlence nadále intenzivně diskutovat. Rada ECB je v této otázce rozdělená. V USA mnoho guvernérů Fedu a prezidentů regionálních bank uvedlo, že si myslí, že záporné sazby nejsou pro USA vhodné. „I nadále si myslím, a mí kolegové ve Federálním výboru pro otevřený trh se i nadále domnívají, že záporné úrokové sazby pro nás pravděpodobně ve Spojených státech nejsou vhodnou nebo užitečnou politikou,“ uvedl Jerome Powell v květnu 2020.

Charles Evans, prezident Federální rezervní banky v Chicagu, odmítl odpovědět na otázku ohledně možnosti záporných IR: „Nepředpokládám, že se jedná o nástroj, který bychom používali v USA“ James Bullard, prezident St. Louis Federální rezervní banka, poznamenal, že použití záporných sazeb by bylo „problematické. … Není vůbec jasné, že byli úspěšní [v Evropě a Japonsku] … můžeme k řešení situace použít jiné nástroje. “ Prezident Federální rezervní banky v Atlantě Raphael Bostic uvedl, že záporné sazby jsou „mezi slabšími nástroji v sadě nástrojů“

Nezávislý investiční výzkum: Jakékoliv informace, které by se mohly chápat jako investiční výzkum, nebyly připravené v souladu s právními požadavky určenými na podporu nezávislosti investičního výzkumu. Dále nepodléhají žádnému zákazu obchodování před rozšiřováním investičního výzkumu.
Žádné prohlášení/záruky: Žádná z informací obsažených v tomto dokumentu není určena k tomu, aby představovala jakoukoli nabídku (nebo vyžádání nabídky) na koupi nebo prodeji jakékoli měny, produktu nebo finančního nástroje, k uskutečnění jakékoliv investice nebo na účast v jakékoli konkrétní obchodní strategii. Tyto informace se vyrábějí pouze pro marketingové a/nebo informační účely s přidanou hodnotou a žádný člen skupiny Goldenburg neposkytuje žádná prohlášení ani záruky a nepřebírá žádnou odpovědnost za přesnost nebo úplnost zde poskytnutých informací. Při poskytování těchto informací ani poskytovatel obsahu ani žádný člen skupiny Goldenburg nezohlednil investiční cíle, zvláštní investiční cíle, finanční situaci a specifické potřeby a požadavky žádného příjemce a nic z toho není určeno jako doporučení pro žádného příjemce investovat nebo odprodat určitým způsobem. Žádný člen skupiny Goldenburg nepřebírá žádnou odpovědnost za příjemce, který utrpěl ztrátu z obchodování v souladu s vnímaným doporučením.
Varování před rizikem: Všechny investice představují rizika a mohou vést k ziskům i ztrátám. Zejména investice do produktů s pákovým efektem, jako například devizy, deriváty a komodity, mohou být velmi spekulativní a zisky a ztráty mohou prudce a rychle kolísat. Spekulativní obchodování není vhodné pro všechny investory a všichni příjemci by měli pečlivě zvážit svou finanční situaci a poradit se s finančním poradcem (poradci), aby porozuměli souvisejícím rizikům a zajistily vhodnost jejich situace před uskutečněním jakékoliv investice, odprodeje nebo vstupu do jakékoli transakce. Jakákoliv zmínka o jakýchkoli rizicích nemusí být a neměla by se považovat za komplexní zveřejnění nebo popis těchto rizik. Jakékoliv vyjádření názoru je pro autora osobní a nemusí nutně odrážet názor kteréhokoli člena skupiny Goldenburg a všechny vyjádření názoru se mohou změnit bez předchozího upozornění (ani před, ani následně).
Minulá výkonnost není indikace: Tato webová stránka může odkazovat na předchozí výsledky. Výkonnost v minulosti není spolehlivým ukazatelem výkonnosti v budoucnu. Údaje o předchozí výkonnosti zobrazené na této webové stránce se nemusí v budoucnu nevyhnutelně opakovat. Nepředkládá žádné prohlášení, že jakákoliv investice bude nebo nebude schopna dosáhnout zisky nebo ztráty podobné těm, které se dosáhly v minulosti, nebo že se zabrání významným ztrátám.
Výhledy dopředu: Tam, kde se na této webové stránce nacházejí prohlášení, která nejsou historickými fakty, taková prohlášení by mohly být údaje získané v důsledku simulované výkonnosti v minulosti nebo budoucích výsledků na základě současných očekávání, odhadů, prognóz, názorů a přesvědčení členů skupiny Goldenburg. Taková prohlášení zahrnují známá a neznámá rizika, nejistoty a jiné faktory a nesmí se na ně klást nepřiměřená důvěra. Kromě toho může tato webová stránka obsahovat "výhledová prohlášení". Skutečné události nebo výsledky nebo skutečné výsledky se mohou podstatně lišit od skutečností nebo výsledků uvedených v takových výhledových prohlášeních. Žádné ze stanovisek, které by mohly být odvozeny z obsahu této webové stránky, není určeno k spoléhání se jako na radu nebo doporučení jakéhokoli opatření. Jsou určeny pouze jako artikulace osobních úvah a spekulací fakticky.
Rozdílové smlouvy jsou komplexní nástroje a v důsledku použití finanční páky jsou spojeny s vysokým rizikem rychlého vzniku finanční ztráty. U 82.74% účtů retailových investorů došlo, při obchodování s rozdílovými smlouvami u tohoto poskytovatele, ke vzniku ztráty. Měli byste zvážit, zda rozumíte, jak rozdílové smlouvy fungují, a zda si můžete dovolit vysoké riziko ztráty svých finančních prostředků. Obchodování s pákovými produkty, jako jsou CFD a FX, zahrnuje podstatné riziko ztráty a nemusí být vhodné pro všechny investory. Obchodování s takovými produkty je riskantní a může způsobit ztrátu celého investovaného kapitálu. Pročtěte si prosím Upozornění na rizika
CFDs are complex instruments and come with a high risk of losing money rapidly due to leverage. 82.74% of retail investor accounts lose money when trading CFDs with this provider. You should consider whether you understand how CFDs work and whether you can afford to take the high risk of losing your money.