Ekonomika Eurozóny stále vykazuje slušný růst, tempo růstu se však v příštích dvou letech bude s velkou pravděpodobností snižovat, neboť mezinárodní prostředí je pro dynamiku růstu méně pozitivní, než tomu bylo nedávno. Současně může řada politických překážek vyvolat určitou nejistotu ohledně výhledu růstu, přesto však letos očekáváme růst HDP 2,0%.

Rostoucí frakcionism

Ve své zprávě „O stavu unie“ Jean-Claude Juncker, předseda Evropské komise, uvedl, že Evropská unie má pouhých 250 dní, než začnou evropské volby v květnu 2019, aby politická reprezentace ukázala občanům, že Evropská Unie je schopna splnit jejich očekávání.

Populistická vlna v Evropě ve skutečnosti oslabí další evropskou integraci a vítězství méně proevropských, respektive euroskeptických stran by mohlo dále podkopat stabilitu Unie. Proto Juncker volal po posílení evropských hranic a reformě evropského azylového systému, protože vlna přistěhovalectví byla v posledních několika letech jedním z významných faktorů, které vedly k renesanci populistických stran a hnutí a etablovaní populistických politiků.
Juncker také vyzval k dalšímu prohloubení Hospodářské a měnové unie (EMU) a zároveň podpořil globálnější roli EU a eura. Tyto cíle vyžadují spoustu politické soudržnosti, které se v současné době Unii nedostává, o čemž svědčí tenze v Itálii (jeden ze zakládajících členů EU, Španělsku, ale také přetrvávající euroskepticism v České republice a prohlubující se krize ve vztahu EU a Polska, v neposlední řadě pak hluboký despekt Maďarska vůči EU).

Politické napětí v Evropě zůstává přítomné a Evropský parlament se rozhodl zahájit tzv. Článek 7 proti Maďarsku za porušování některých základních evropských hodnot. Tento proces by mohl vést k tomu, že země bude zbavena svého práva volit v Radě EU. Zatím je tento scénář nepravděpodobný, ale pokud se krize bude nadále prohlubovat, naplno se projeví fragmentace EU a dělení zemí na „první“ a „druhé“ se stane realitou, těšně předtím, než se systém zhroutí. Evropská fragmentace je již nyní velmi aktuální, nejen díky ekonomické divergenci členů, ale také proto, že systém je příliš komplikovaný a začíná se vnitřně hroutit, což generuje potenciál pro populistické strany a volání po opětovné fragmentaci Unie na národní státy (ne nutně vždy je hybatelem ekonomický vývoj v regionech).

Itálie
Nová italská vláda je od začátku svého mandátu v přímé konfrontaci s EU, což představuje výrazný precedent, neboť Italové jsou silně proevropští a proto volba národní politické reprezentace představuje silný protestní akt vůči bruselskému establišmentu, více, než snahu o opuštění EU: Itálie konfrontuje Brusel s problematikou přistěhovalectví, na nějž Brusel zcela rezignoval a namísto reálné ochranné polity vntřního prostoru EU se utápí v diskusích o kvótách a neefektivních finančních transferech, které neřeší problém, ale pouze se snaží, často s nulovou úspěšností, sanovat následky a dalším bodem sváru může být rozpočet, respektive jeho fiskální expanze. Naštěstí nejnovější prohlášení ukazují, že všechna pravidla pro schodek budou víceméně respektována. Ale i kdyby rozpočet prošel bez rozruchu s tím, že Evropská komise ho neochotně schválí (nejpravděpodobnější scénář), italská vláda by mohla realizovat svůj postoj, např. na reformu eurozóny, později, zejména pokud evropské volby posílí její postavení, což by se stalo, kdyby aktuálně minoritní (alespoň oficiálně) myšlenkový proud o rozvolnění EU nabyl na síle
.
Italský 10letý dluhopisový výnos vzrostl z 1,6% v květnu na přibližně 3,30% na začátku září, což částečně odráželo riziko redenominace. Fitch nedávno změnil ratingový výhled na „negativní“, nicméně tento krok byl téměř bez odezvy ze strany italské reprezentace. Přes neutěšenou situaci v Itálii, přetrvávající rozpory mezi průmyslovou severní částí a rurálním jihem se zdá, že si italská garnitura zachovala elementární zdravý rozum a smířlivější tón, který v posledních týdnech byl slyšet od italské strany je možným příslibem zmírnění situace, nebo alespoň zabránění dalšího vyhrocování.
Graf 1: Germany 10Y bond Šeld, Italy 10Y bond Šeld, Spain 10Y bond yield

Španělsko
Blíží se výročí referenda o nezávislosti Katalánska na španělské centrální vládě v Madridu, které bylo prohlášeno za protizákonné, tedy neplatné. Katalánská otázka, zejména po změně vlády v červnu 2018, zůstává aktuální, ikdyž je v současnosti upozaděna vývojem v Itálii a politikou D. Trumpa. Pokusy o regionální emancipaci nejsou v Evropě ničím novým a přetrvávají věky. Španělsko má pak dlouhou tradici v ochraně integrity republiky-monarchie, když před několika lety utichly spory mezi baskytskou ETA a Madridem a v relativním klidu začal doutnat spor Barcelony s Madridem.
Centrální vláda má mnoho důvodů proč se snažit udržet integritu, zejména pak zabránit separaci Katalánska. Regionální GDP Katalánska je vysoce nad průměrem Španělska a příjmy do státního rozpočtu neplynou pouze z turistického ruchu, ale také díky firmám s vysokou přidanou hodnotou, které jsou etablovány v Barceloně. Katalánská populace představuje cca 16% obyvatel španělská, ale příspěvek do rozpočtu na úrovni 21%. GDP per capita je druhý nejvyšší, ihned za Madridem. Diference GDP p. c. byla v období krize (2008-09) hnací silou pokusů o nezávislost, resp. Větší autonomii oblasti.
Problematika volby, stejně jako v Itálii a UK tkví v rozdílné socio-ekonomické základně obyvatelstva. Nacionalism, resp. Silný vztah k regionu je doménou menších měst a venkovských sídel, zatímco ve větších, multikulturních městech je tento vztah oslaben. Stejně jako v referendu o Brexit, tak i v druhém katalánském referendu (volbách) do regionálního parlamentu to byli právě obyvatelé menších sídel a venkova, kteří hlasovali pro autonomii-nezávislost. Obdobná situace je v Itálii.
Odtržení Katalánska by tak znamenalo nejen silnou ekonomickou ztrátu a podporu pro další nároky Basků, ale byl by to popud k další fragmentaci Evropy, kde italský sever má silně nakročeno k rozdělení země. Podobný problém by pak řešila Belgie a na národních úrovních by se otázka vystoupení znovu diskutovala nejen v EM, ale i Francii.
Graf 2: GDP per capita – Španělsko avg, Madrid, Katalanie

Graf 3: DAX 30 vs. IBEX 35

Brexit
V několika posledních dnech jsme byli svědky prudkých obratů, když oba vyjednavači – za EU M. Barnier a za UK D. Raab deklarovali snahu obou stran o dohodu, respektive zájem obou stran vyhnout se tzv. „no deal“ variantě, když UK PM T. May naopak upřednostnila odchod bez dohody a šéf opoziční Labour party J. Corbyn volá po novém referendu o setrvání UK v EU.
Zatímco dopad varianty „no deal“ bude s velkou pravděpodobností pro ekonomiku Spojeného království mnohem nepříznivější než pro EU, přesto by to přinesla tato varianta určitý prvek nejistoty a pravděpodobně bude mít větší impakt v zemích s nejsilnějšími obchodními vazbami na Spojené království. Zatímco dohoda o vystoupení (jakákoliv její podoba by byla lepší, než no deal varianta) by neměla být nejsilnějším problémem (protože budoucí obchodní vztahy mezi Spojeným královstvím a EU budou projednávány a ratifikovány později), stále existují určité překážky.
EU vyžaduje záruku, že hranice mezi Severním Irskem a Irskou republikou zůstane otevřená toto je kruciální bod dohody.
UK, díky neschopnosti zaujmout stanovisko a díky nestabilní pozici premiéra T. May, je nevyzpytatelným partnerem v diskusi. Názory na období po Brexitu ve většině Spojeného království jsou nejednotné a lze očekávat, že budou dále eskalovat tlaky na administrativu (zcela protichůdné).

To znamená, že základní premisou zůstává, že se pravděpodobně podaří zabránit situaci bez dohody, ačkoli říjen, jako lhůta pro dosažení dohody, je nereálný a zvláštní listopadový summit se zdá, ve světle nejnovějších událostí, také velmi nereálný.

Globalizace vs. Nacionalism
Situace v Itálii, Španělsku i UK je, ikdyž to nemusí být na první pohled vždy zřejmé, soubojem globalizace, nebo „širšího“ pojetí národa, nikoliv nutně na základě historického a kulturního vývoje, a tradičního nacionálního cítění „starých“ celků, vystavěných právě na hodnotách, které globální entity postrádají.
EU, jako ekonomický celek nutně těží z výnosů z rozsahu. Pohyb osob, zboží a kapitálu je nespornou výhodou, nicméně celek, jako uměle vytvořená entita, postrádá hodnoty, nebo kulturně historický kontext, který je imanentní jednotlivým prvkům, tedy státům. Upozadění národních zájmů na úkor ekonomické prosperity, vyvedení mnoha rozhodovacích pravomocí z lokálních vlád a parlamentu do bruselského centra. Odstranění hranic, které vedlo k zvýšení konkurence, bez možnosti chránit regionální trhy cly, jak se nyní pokouší D. Trump, a pocit „odevzdání“ moci do vzdáleného anonymního centra v Bruselu jsou zdrojem rostoucí frustrace a růstu nacionálních politických stran a populismu v EU.
Neschopnost centra efektivně vykonávat zastřešující politiku a ponechat nezbytné pravomoci na efektivních regionech je fatálním problémem, který, pokud nedojde k razantní nápravě, bude počátkem konce EU.
Na hospodářské úrovni pak centralizace monetární politiky do ECB znesnadnila mnoha zemím vyrovnat se s ekonomickým cyklem, a patřičně reagovat na poslední velkou finanční krizi v 2008-09. Nemožnost využití nástrojů jako jsou úrokové sazby a de facto pevně stanovený kurz EUR (jednotlivé země nemohou ovlivňovat vývoj svých národních měn) je problém na srovnatelné úrovni, jako odcizení se centra regionům. Ozývají se tak hlasy, na pozadí výše uvedeného, které volají po znovuzavedení národních měn, tedy vystoupení z Eurozóny.
Návrat k národním měnám by pak znamenal především katastrofu pro zemi, která by se tak rozhodla. Složitost přechodného mechanizmu, exploze dluhopisového trhu, paralelní systém dvou měn, který by, byť i po krátké časové období nutně musel fungovat a velká pravděpodobnost odmítnutí nové národní měny jak na korporátní, tak i občanské úrovni by uvrhly zemi do chaosu. Stejným problémům by se nevyhnula jednotná měna, která by byla po dlouhé období vysoce volatelní a nepredikovatelná stran vývoje, což by, pokud by s Eurozóny odešlo více zemí, mohlo EUR zcela destabilizovat a nakonec vynuceně ukončit jeho existenci (obchodní partneři by odmítli přijímat EUR jako prostředek směny a vynuceně by se obchodovalo v USD, CHF, případně jiných měnách).
Nápor by také zažily měny okolních států, jako česká koruna, švýcarský frank, americký dolar (měna poslední instance). Lze tedy předpokládat, že takovýto scénář by nebyl připuštěn…

Růst je za vrcholem
Ekonomické indikátory poměrně jasně ukazují, že cyklus je za svým vrcholem a ekonomika zpomaluje.

V druhém čtvrtletí byl mezičtvrtletní růst HDP na úrovni 0,4%, stejně jako v prvním čtvrtletí, které bylo poznamenáno mimořádnými faktory, jako je nepříznivé počasí a chřipková epidemie. Ekonomika nezaznamenala žádné zrychlení, ale současně ekonomika eurozóny příliš netrpěla hrozbou obchodních sporů mezi EU – USA, USA – NAFTA, USA – Čína, iniciovaných D. Trumpem.

Návštěva Jean-Claude Junkera ve Washingtonu vyústila v křehké příměří, čímž odvrátila určitou nejistotu pro evropské společnosti. Nicméně Evropská centrální banka v úvodním prohlášení na tiskové konferenci v září uvedla, že rostoucí protekcionismus je jedním z hlavních rizik pro ekonomiku v nadcházejícím období.
Graf 4: E-coin

Pokud by protekcionistická opatření Spojených států měla multi-sektorový dopad, významným způsobem by ovlivnily export Eurozóny a tím bilanční sumu. Současně se mezinárodní ekonomické prostředí stalo méně optimistickým, přičemž několik rozvíjejících se ekonomik zažívá finanční tenze, i když to může být do jisté míry kompenzováno ještě rostoucím americkým hospodářstvím. Opomeneme-li potíže v Jižní Americe, pak vliv carry travers na tureckou lyru, pokud o útok na českou korunu a výrazně nadhodnocený švýcarský frank (mnoho různých důvodů s jedním společným, totiž pohyb mezinárodního spekulativního kapitálu) mají výrazný dopad na Eurozónu a její finanční instituce.

Za těchto okolností je spíše nepravděpodobné, že by se růst v druhé polovině roku urychlil, tempo růstu zůstává dostatečně silné, aby udrželo 0,4% Q/Q i nadále. Reálný disponibilní příjem se nyní zvyšuje tempem téměř 2%, jádrová inflace je s potížemi nad 1,0%, a červencová data o nezaměstnanosti v EU klesla na 8,2%.
Je pravda, že růst spotřeby byl ve druhém čtvrtletí zklamáním, ale to bylo do značné míry způsobeno výrazným nárůstem cen ropy, čímž se snížila kupní síla domácností. Je nepravděpodobné, že by cena ropy v příštích čtvrtletích zaznamenala podobný nárůst.
Graf 5: Inflace vs. Ropa

Nadto se německá fiskální politika stává stále expanzivnější, což by mělo udržet spotřebu v růstové fázi. Přestože indikátory sentimentu se snížily z extrémně vysokých úrovní zaznamenaných na počátku roku, zůstávají na úrovni, která signalizuje trvalý růst. Ukazatel růstu Eurocoin, který je reálným časovým ukazatelem růstu HDP, činil v srpnu 0,47%, po červencových 0,49%. Celkově očekáváme růst HDP 2,0% v letošním roce.
To znamená, že v letech 2019 a 2020 pravděpodobně dojde k určitému zpomalení, což není neobvyklé vzhledem k tomu, že produkční kapacita je nyní naplněna. Je třeba říci, že údaje o průmyslové produkci za červenec byly slabší, což naznačuje slabý začátek třetího čtvrtletí. Mnoho předstihových ukazatelů, jako je úvěrový impuls nebo předstihový indikátor OECD, potvrzují, že tempo růstu je za vrcholem. Předpokládáme růst o 1,7% v roce 2019 a 1,5% v roce 2020.

ECB

Celková inflace ve výši 2,0% v srpnu je v podstatě příběhem o ropě, protože jádrová inflace zůstává na 1,0%.
Růst kompenzací zaměstnancům se zvýšil z 1,8% ve čtvrtém čtvrtletí roku 2017 na 2,0% v prvním čtvrtletí roku 2018, zatímco růst centrálně vyjednaných mezd (skupinové vyjednávání) se v prvním čtvrtletí roku 2018 zvýšil z 1,5% na 1,8%. Růst mezd je s velkou pravděpodobností u konce, resp. dynamika se bude snižovat, nicméně Phillipsova křivka, podle nedávného průzkumu MMF, poukazuje na další mzdový tlak, který by měl v konečném důsledku posílit i jádrovou inflaci.

Je však pravděpodobné, že to bude velmi postupný proces, neboť inflační sentiment v Eurozóně může i nadále setrvat, což znamená, že období nízké inflace má tendenci držet nízkou míru i v budoucnosti. Výhledy ceny ropy nadále udržují celkovou inflaci v příštích měsících kolem 2,0%, ale od druhého čtvrtletí roku 2019 se tento efekt postupně vytrácí.
Nyní očekáváme v 2018 celkovou inflaci na 1,7% v 2018 a 1,6% v roce 2019. ECB ukončí nákup čistých aktiv do konce roku 2018 a počáteční zvýšení úrokových sazeb predikuje v druhé polovině roku 2019. Aktuálně je sazba z vkladů na úrovni 0% a refi rate na úrovni 0,25%.

Upozornění: Obsah zprávy představuje marketingovou komunikaci a nikoliv investiční poradenství nebo investiční výzkum ani nabídku na uzavření smlouvy týkající se finančního nástroje. Reprezentuje názor našich odborníků na základě obecných kritérií, a nezohledňuje jednotlivého klienta a jeho osobní situaci, investiční zkušenosti a aktuální finanční situaci. Tento materiál nebyl připraven podle právních požadavků, které jsou určeny k prosazování nezávislosti investičního výzkumu. Není předmětem žádného zákazu obchodování před šířením investičního výzkumu. Minulé výnosy nejsou zárukou budoucích výnosů. Goldenburg Group Limited nepřebírá žádnou odpovědnost za případné ztráty obchodníků v důsledku užívání obsahu svých zpráv. Společnost bude jednat čestně, spravedlivě a profesionálně v souladu s nejlepšími zájmy svých klientů.